[투자 일기 16] 이크레더블

*이크레더블을 현재 보유하고 있으며, 이로 인하여 사견이 반영될 수 있습니다.

오늘은 이크레더블을 분석해보고자 한다.

이 종목은 현재 보유 중이며 모니터링 차원에서 분석하는 것이나,

다시 한번 검토하는 차원에서 전반적으로 살펴보고자 한다.

주 사업은 신용조회/평가 사업: 안정적인 사업

현재 2015년 및 2016년 1분기 매출의 약 80%가 신용조회사업이다.

이들은 그들의 평가서비스를 DNA(Digital Networking Authentication)라고 하며,

기업분석정보 및 신용등급정보를 전자문서로 구현한 보고서를 제공한다.

중소기업 성장과 더불어 성장하는 산업: 구조적으로 존속하는 시장

대기업은 3대 신용평가사인 한신평, NICE, 한기평에서 신용평가를 받는다.

반면, 중소기업들은 상대적으로 비용이 저렴한 그들의 자회사에서 신용평가를 받는다.

그러므로 한기평의 자회사인 이크레더블은 중소기업의 숫자에 영향을 받을 것이다.

중소기업청의 중소기업 일반현황을 보면

중소기업 사업체수는 2009년 3,066개에서 2013년 3,416개(CAGR 연2.18%)로 증가하였다.

최근 창업 열풍 등으로 인하여 벤처기업이 증가했을 경우 그 숫자는 더 커졌을 것이다.

중소기업과 함께하는 새로운 변화: 시장 성장 가능성

IT버블을 겪어보지는 않았다. 하지만 지금 시기가 그 때와 유사하지 않을까.

신기술에 대해서 많이 언급되고, 상상에서만 있었던 일들이 일어난다.

(e.g. 드론을 통한 배송, 하이퍼루프를 통한 장거리 단시간 이동, 무인차 등등)

분명히 제한은 있겠지만 그 누구나 새로운 세상이 올 것이라는 것에는 의문을 갖지 않는다.

그런데 이러한 변화의 주체는 스타트업(폭발적으로 성장하는 초기기업)이다.

그러므로 이러한 변화 속에서 다양한 중소기업이 등장할 수 있다.

기업의 수명주기에 따르면 수많은 기업이 쇠퇴기를 거치고 시장에서 사라지며,

다른 기업들이 그 시장을 대체한다.

실제로 수많은 기업들이 지속되지 못하고 쇠퇴하였고(e.g. 코닥, 대우 등),

현재 존재하는 세계적인 기업들이 구글, 아마존, 네이버, 페이팔, 테슬라 등의 기업들은 IT버블 때 설립되었다.

이러한 대기업들과 연계된 기업들까지 합하면 그 규모는 상상을 초월할 것이다.

신용평가 특성상 신규 진입 어려워: 초기 진출자로서의 경쟁력(Competitive)

신용평가는 신뢰(Trust)를 기반으로 이루어지는 사업이다.

신뢰는 시간이 지나야 형성되므로, 신규 사업자가 진입하여 신뢰를 구축하기는 쉽지 않다.

기존 기업들이 이용하던 신용평가사를 바꿀만한 이유도 없다.

수많은 계약서에서 신용평가사를 언급하였으면 이를 수정하기도 쉽지 않다.

특히, 기존의 신용평가사 대신에 신규 신용평가사를 이용하였을 때 문제가 발생할 위험(불확실성)을 떠않을 담당자도 없을 것이다.

재무제표 검토: 계속되는 성장

(단위: 억원, %)	2012/09	2012/12	2013/12	2014/12	2015/12
매출액	184	28	191	201	256
영업이익	65	3	70	76	94
순이익	56	3	60	65	78
ROE	24.48	1.45	25.24	23.28	25.23

현재 기업의 매출은 지속적으로 늘어나고 있다.

2012년에 회계연도를 수정하였으므로 2012/09 매출액과 2015/12 매출액을 비교하면

CAGR 연 8.6%가 나온다(N= 4, PV= -184, PMT= 0, FV= 256) 

이는 상당히 높은 수치이지만, 이내 한국 GDP 성장률인 2.7%로 수렴하게 될 것으로 보인다.

영업이익률은 최근 4년동안 30%를 웃돌고 있다.

중소기업의 신용평가는 증빙용으로 시스템에 의한 작성이 이루어지므로 이익률이 상당히 높기 때문이다.

경쟁사인 나이스디앤비의 이익률은 약 20%인데 이렇게 차이가 큰 이유는 잘 모르겠다.

배당성향은 꾸준히 65%를 유지하고 있다.

이익의 65%를 배당하는 것은 다소 이상하게 보일 수 있다. 

경쟁사인 나이스디앤비의 경우 30%를 유지하고 있다.

신규투자에 대한 의지가 없다고 판단할 경우 이는 부정적으로 보이나,

개인적으로는 신용평가 사업 자체가 제조업이나 IT업종만큼 CAPEX(투자)가 필요하지 않기 때문에

배당성향이 높아도 무관하다고 생각한다.

오히려 높은 배당성향과 높은 ROE는 재투자시 수익률을 높여주는 요소로서 생각될 수 있다.

Valuation: DDM

당사는 안정적인 사업을 하고 있다.

배당성향은 일정하며, 최근 배당은 주당 420원이었다.

개인적으로 최소 연 3%의 수익을 기대한다.

위 가정에서는 배당현금할인모형이 적합하다.

이를 이용하여 적정주가를 산정 시,

목표주가는 14,000원이며

안전마진을 확보를 위하여 20~30% 할인을 통해 목표 매수가를 산정 시,

주당 9,800~11,200원으로 산정된다.

만약 위 가정에서 성장률 1%를 적용하면

목표주가는 21,000원,

목표매수가는 14,700~16,800원으로 산정된다.

다만,

배당현금할인모형 특성상 가정에 대한 민감도가 높아

가정에 따른 목표주가 및 목표매수가의 변동이 크다.

따라서 보수적으로 성장률은 0%로 하는 것이 바람직해보인다.

Valuation: FCF

(단위: 억원)	FY2013	FY2014	FY2015
CFO	90	71	80
CAPEX	6	5	10

CAPEX는 연 6억으로 가정한다.

- 15년 전산기기 약 5억이 4년 동안 감가상각되므로 보수적으로 3년 적용하여 연 2억 투자되는 것으로 가정

- 15년 개발권 약 12억이 4년 동안 감가상각되므로 보수적으로 3년 적용하여 연 4억 투자되는 것으로 가정

CFO는 연 80억으로 가정한다.

- 13년 CFO는 일시적 손익이 있었던 것으로 판단

- 안정적인 사업이므로 최소 15년과 동일할 것으로 가정

위 가정에 의해 산정된 FCF는 74억이며,

주당 FCF는 약 614원이다.

이를 이용하여 

순이익률 20%, 매출액성장률 2.7%(ROE산정시는 2%)로 가정 시,

적정가는 12,478원으로 산정된다.

Valuation 정리: 11,000원 미만은 매력적인 가격

위 분석에는 상당한 주관돠 다양한 가정이 뒷받침되어있다는 점을 인지해야 한다.

언제나 깨질 수 있는 가격이라는 말이다.

그리고 하방경직성이 강한 주식을 좋아하여 긍정적인 분석을 했을 가능성도 배재할 수 없다.

다만, 위 가정을 토대로 판단했을 때 11,000원 미만은 매력적인 가격이라고 생각된다.